Вторник, 7 февраля, 2023 | USD: 70,60 EUR: 76,03

Оферта – блюдо, которое подают холодным

The_offer_a_dish_best_served_cold

Как ТАИФ миноритариев перехитрил

The_offer_a_dish_best_served_coldОАО «ТАИФ» выставило обязательное предложение по выкупу 18,5% обыкновенных и 52% привилегированных акций дочернего «Нижнекамскнефтехима». По нашим подсчетам, все основания сделать такую оферту были и год назад, но главный акционер решил повременить, припрятав часть акций от пакета, выкупленного у «Татнефти». Теперь бумаги можно купить подешевле. Впрочем, сейчас котировки выросли — кто-то верит, что ТАИФ предложит инвесторам премию.

Куда спрятали 3%?

В конце минувшей недели стало известно, что ОАО «ТАИФ» выставило обязательное предложение по выкупу 297,5 млн обыкновенных (или 18,48% от всего объема выпуска) и 114 млн привилегированных акций (или 52,07% всего объема) дочернего ПАО «Нижнекамскнефтехим».

Первое, что стоит прояснить: такое предложение, согласно закону, делается в обязательном порядке при получении фактического контроля одним собственником более 30, 50 либо 75% голосующих акций. При этом набирать акции далее — скажем, в диапазоне «50% + 1 акция» до тех же 75% — вы можете без каких-либо оферт.

Один из первых вопросов, который может возникнуть у читателей, следящих за темой: почему именно сегодня?  Ведь, скажем, крупный пакет акций НКНХ у «Татнефти» был выкуплен годом ранее, в декабре 2016 года. По итогам 2016 года мы видим ООО «Телеком-Менеджмент» с долей 52,35% и далее ОАО «ТАИФ» с долей 22,18% — итого 74,53% обыкновенных акций. При этом само юрлицо ОАО «ТАИФ» появилось в списке аффилированных впервые: на основании контроля более 20% голосующих акций, до этого момента компания была представлена только дочерним «Телеком-Менеджмент».

Здесь сразу можно уловить хитрый маневр: «Татнефть» продала 24,9999% «обычки», а на ОАО «ТАИФ» оформили только 22,18% тех самых обыкновенных акций. Спрашивается: куда делись 2,8199%? Параллельно, по итогам четвертого квартала 2016 года мы видим, что свои 0,17% продал и экс-генеральный директор НКНХ, один из «генералов» нефтехимии РТ, Владимир Бусыгин. Однако одновременного изменения долей кого-либо из публичных аффилированных лиц мы не видим.

Вероятно, акции были оформлены на другое лицо или круг лиц, формально не подконтрольных ГК ТАИФ, иначе пришлось бы делать обязательную оферту. Но зачем это было нужно?

The_offer_a_dish_best_served_cold
Свои 0,17% акций продал и один из «генералов» нефтехимии РТ Владимир Бусыгин (справа)Фото: «БИЗНЕС Online»

Маневры с котировками

Так совпало, что акции у «Татнефти» выкупались, когда биржевые котировки достигли исторически максимальных отметок, для чего были объективные основания. Из квартала в квартал в 2016 году НКНХ отражал рекордную прибыль (исключение составил итог года, когда чистый профит сократился на 1,5 млрд рублей до 25,05 млрд). Держатели акций ждали хороших дивидендов, а слухи об оферте еще больше разогрели рынок. Ведь стоимость выкупа в таких случаях обычно рассчитывается как среднее значение за шесть предыдущих месяцев.

Если бы ТАИФ сделал аналогичную по объему оферту в тот момент, то одну обыкновенную акцию пришлось бы справедливо оценить по 65,7 рубля за бумагу (весь пакет — в 19,6 млрд), а «префы» — в 31,6 рубля (3,6 млрд). Итого пришлось бы как минимум зарезервировать, а то и потратить 23,2 млрд рублей.

Но от обязанности делать оферту ТАИФ, как видим, увильнул, а весь прошедший год не терял времени даром. 7 марта 2017 года совет директоров принял решение рекомендовать общему годовому собранию акционеров не выплачивать дивиденды вообще. На таких новостях акции главного нефтехимического предприятия РТ сразу спикировали с 70 до 50 рублей, да так и не оправились.

Свою позицию не платить топ-менеджмент (как и ключевые акционеры) объяснил реализацией крупнейшего инвестиционного проекта, который, к слову, уже откладывался много лет. Речь идет о строительстве заводов этиленового комплекса в партнерстве с немецкой компанией Linde, общая сумма соглашений составила $12 млрд, из них 85% должны составить заемные средства.

Могли ли инвесторы ожидать такого развития событий? Разумеется, да: намерения строить комплекс ТАИФ уже вынашивал давно, и попытки протащить решение о заморозке дивидендов были и ранее — в сентябре 2015 года. Но на тот момент пакетом владел госхолдинг «Связьинвестнефтехим», и, видимо, республика настояла на своем праве получить причитающуюся долю. Далее под занавес 2015 года пакет был приватизирован «Татнефтью», которая и получила долю с прибыли.

The_offer_a_dish_best_served_cold
В январе то ли за счет тонкого рынка, то ли на инсайдах о предстоящей оферте обыкновенные акции НКНХ вновь подскочили с 52 до 60 рублей за бумагу Фото: prav.tatarstan.ru

Сейчас, если рассчитать стоимость выкупа как среднюю за последние полгода, то получится 50,2 рубля за «обычку» или 14,9 млрд рублей; за «префы» — по 27,2 рубля еще 3,1 млрд рублей — итого 18 млрд рублей. Получается, что Шигабутдинову и Ко удалось снизить потенциально необходимую на выкуп сумму на 5,2 млрд рублей, или 22%. И это как минимум.

Видимо, боссы ТАИФа, выждав положенный срок, сочли, что момент выставить оферту настал. При этом обращает на себя внимание то, что в данный момент в распоряжении холдинга целых 81,52% обыкновенных акций и 47,93% привилегированных акций (100% за вычетом доли к выкупу). Получается, 4,18% акций ТАИФ скупил тихой сапой — плюсом к тому, что имел на конец 2016 года после сделки с «Татнефтью». Ну или опять же эти акции хранились где-то в загашнике.

Добавим, что в январе то ли за счет тонкого рынка, то ли на инсайдах о предстоящей оферте обыкновенные акции НКНХ вновь подскочили с 52 до 60 рублей за бумагу. На фоне появления новости об оферте котировка поднималась до 64,4 рубля за акцию, но на символическом объеме торгов — 2,4 млн рублей.

«ОАО „ТАИФ“ не ставит целью приобретение 100 процентов акций ПАО „Нижнекамскнефтехим“», — говорится в пресс-релизе компании. Что ж, действительно, для того, чтобы удержать миноритариев от соблазна продать акции, сделано все.

Впрочем, есть и более фантастический вариант: ТАИФ на самом деле скупает остаток акций, чтобы осуществить давний план и перевести свой холдинг на одну акцию. А там и до IPO, о котором Альберт Шигабутдинов говорил из интервью в интервью, не так далеко. Превращение в публичную компанию дало бы, в частности, дополнительную защиту от недружественного поглощения. Впрочем, это настолько противоречит корпоративным ценностям группы, что для этого должна произойти целая революция в мышлении.

The_offer_a_dish_best_served_cold
Видимо, боссы ТАИФа, выждав положенный срок, сочли, что момент выставить оферту настал Фото: «БИЗНЕС Online»

“На рынке ажиотажного спроса не будет, так как free float очень низкий, акция неликвидна”

Мнением о реальных подоплеках предложения ТАИФа по выкупу акций «Нижнекамскнефтехима» с «БИЗНЕС Online» поделились эксперты финансового рынка.

Алексей Калачев — эксперт-аналитик АО «ФИНАМ»:

— Цена выкупа акций, который проводится по формальной необходимости, обычно соответствует средневзвешенной рыночной цене за предыдущие полгода. Если компания заинтересована в выкупе, может быть предложена цена с премией к текущим рыночным котировкам. Средняя цена обыкновенных акций НКНХ за предыдущие полгода может составить около 50 рублей за штуку, привилегированных — около 27 рублей, что не выше, а ниже текущих котировок. То есть ТАИФ может соблюсти формальности, выставив обязательную оферту, но выкупать и не придется. Но, судя по реакции рынка, показавшего рост котировок, игроки рассчитывают, что ТАИФ заинтересован в выкупе и предложит премию.

Я не думаю, что ТАИФ заинтересован в выкупе всех акций. Даже по средней цене за полгода это обошлось бы ему в 18,76 миллиарда рублей, а если с премией к рынку, то и до 25 миллиарда рублей. Скорее всего, все дело ограничится только соблюдением формальностей, а реального выкупа значительного объема не произойдет. Да и зачем? У ТАИФа и так достаточно акций, чтобы проводить все нужные решения. Чтобы провести делистинг и сделать НКНХ непубличной компанией, нужно сосредоточить более 95 процентов и объявить принудительный выкуп. Но что это даст? Да, меньше станет отчетности. Но потеряется рыночная капитализация большого актива.

Наталья Мильчакова  заместитель директора аналитического департамента «Альпари»:

— Бумаги будут выкупаться либо по средневзвешенной цене за последние полгода, либо по цене, установленной независимым оценщиком. Так как средневзвешенная цена за полгода окажется намного ниже сегодняшней рыночной цены, не исключено, что эмитент для этой цели пригласит независимого оценщика, иначе условия выкупа окажутся неприемлемыми для миноритарных акционеров.

Консолидация пакета «Нижнекамскнефтехима» даст ТАИФу дополнительные конкурентные преимущества: это перспективный актив, в настоящее время на территории «Нижнекамскнефтехима» строится новый завод по производству пластмасс. Что касается выкупа с рынка, то, судя по тому, что подавляющее большинство акций принадлежат большому количеству крупных собственников, на рынке ажиотажного спроса не будет, так как free float очень низкий, акция неликвидна. По нашему мнению, во free float у НКНХ находится на сегодняшний день не более 3 процентов обыкновенных акций. Реальные сделки, конечно, должны быть, но, вероятнее всего, их будет совсем немного.

Владимир Рожанковский — инвестиционный аналитик Global FX:

— На рынке множатся однотипные истории. Неэффективность российского фондового рынка (санкции, неудовлетворительная внешняя конъюнктура и так далее) приводят к несправедливой (заниженной) оценке рынком акций компаний. Если руководство такой компании обязательно хочет, чтобы она оставалась публичной (ее акции обращались на бирже), то актуальным становится такой широко известный прием, как buyback (выкуп собственных акций задешево). Но в какой-то момент у главных бенефициаров начинается потеря терпения, и тогда они начинают задумываться о делистинге (исключении акций компании из биржевого списка).

С точки зрения частных инвесторов и пассивных миноритариев это всегда грустный процесс, поскольку с уходом каждой такой компании падает и без того низкая ликвидность российского фондового рынка. «Нижнекамскнефтехим», в середине первой декады 2000-х весьма популярная биржевая бумага, представляющая уникальное по своим масштабам и перечню выпускаемой продукции нефтехимическое предприятие, в последние годы на фоне ползучих кризисов неуклонно теряло рыночную ликвидность, а вместе с ней — и справедливую стоимость компании. Судите сами: по состоянию на 2 февраля сего года на Московской бирже было заключено по обыкновенным акциям всего 8 сделок на общую сумму 292,5 тысячи рублей, а по привилегированным — 121 сделка на 2 миллиона 773 тысячи рублей. Нет нужды пояснять, какая это капля в море в масштабах ежедневных производственно-торговых операций НКНХ.

Таким образом, консолидация предприятия ТАИФ — это логический процесс, ставящий целью возвращение предприятия к непубличному статусу, в котором есть и свои плюсы. В частности, непубличным предприятием легче управлять; для непубличного предприятия нет нужды постоянно по каждому чиху созывать собрания акционеров. Отвечая на вопрос о рыночной стоимости предприятия: его enterprise value (EV), рассчитанное по рыночной капитализации, на сегодняшний день составляет около 89 миллиардов рублей при выручке 180 миллиардов рублей. Реальная стоимость предприятия, рассчитанная по его активам к зарубежным аналогам, должна быть никак не меньше 700–800 миллиардов рублей (12,7–14,5 миллиардов долларов). Учитывая затянувшуюся неэффективность российского рынка, надежды на то, что в обозримом будущем акционерная стоимость НКНХ приблизится к этой цифре, на самом деле нет. Стало быть, ТАИФ принял правильное решение.

Также подписывайтесь и читайте новости на нашем Telegram-канале: @Newvz_ru

Виктор Османов, Елена Иванова

“business-gazeta.ru”

<
Стать прозрачными
>
Четвертая силовая
Вас может заинтересовать:
Total
0
Share
Rambler's Top100 Mail.ru